대폭락장을 헷지하는 ETF - CYA ETF

아주 가끔 발생되는 큰 폭의 시장하락을 꼬리 위험(테일 리스크)라고 부릅니다.
이러한 테일 리스크를 대비하기 위한 방법에는 여러가지가 있습니다. 대표적으로 현금을 보유한다던지, 미국채권에 분산투자를 한다던지, VIX지수에 투자하는 등의 방법들이 있습니다. 테일 리스크를 대비하기 위한 방법 중의 하나는 옵션을 활용하는 것입니다. 하지만 개인 투자자가 직접 옵션을 활용하여 투자하는 것은 그렇게 쉬운 일은 아닙니다. 그래서 개인 투자자들이 옵션을 사용하여 테일 리스크에 대비하는 방법을 제공하기 위한 상품으로 CYA ETF가 있습니다. 

https://www.etf.com/CYA#overview

 

CYA ETF는 S&P500의 풋 옵션을 통해서 대폭락장을 헷지하기 위한 ETF입니다.

설명에 앞서서 CYA는 패시브 ETF가 아니고 펀드매니저에 의해서 상황에 따라 액티브하게 운영되는 ETF라서 제 설명이 이 ETF의 운영을 다 설명하는게 아닙니다. 상황에 따라 운영이 변경될 수 있는 액티브 ETF라는 점 먼저 참고 바랍니다.

CYA의 기본적인 전략은 전체 자금의 20% 정도를 활용하여 풋 옵션을 매수하고 나머지 자금은 풋 옵션 매수에 드는 비용을 충당하기 위한 인컴 자산에 투자하는 것입니다. (실제로는 옵션 비중이 약 12%정도 되는 것으로 보입니다.) CYA가 자금의 100%가 아닌 20%정도만 풋 옵션 매수에 사용하고 나머지 자금을 인컴 자산에 투자하여 돈을 버는 것은 것은, 운용사의 생각은 인컴 자산으로 옵션 구매에 드는 비용만큼 벌어서 가격 하락없이 계속 가겠다는 것입니다. 그러면 투자자들은 예수금을 현금 대신에 이 ETF로 계속 보유하고 있을 수 있습니다. 다만 인컴이 운용사 생각보다 수익을 못 내면 이 ETF는 가격이 하락할 수는 있습니다.

풋 옵션으로는 1번) 분기 단위로 1년 3개월뒤에(15개월) 만기가 오는 현재 가격의 약 50% 가격의 S&P500의 풋 옵션을 매수하고 있습니다. 2번) 2주 뒤에 만기가 오는 단기적인 풋 옵셥을 매수하고 있습니다.

 

-- 1번) 부분 설명

이 전략에 따라 CYA는 지난주 12월24일 금요일에 1년 3개월뒤인 23년 3월17일이 만기인 S&P500의 풋옵션을 새롭게 매수하였습니다. 이 풋옵션은 S&P500 지수 2400에 대한 풋 옵션입니다. 현재 S&P500이 4700~4800수준이니 약 50% 가격 수준입니다. 따라서 이 ETF가 보유하는 풋 옵션은 3개월 단위가 되며, 기본적으로 다음과 같은 구조가 됩니다.

풋 옵션에 대해서 돌어본 적 있는 분들이 여기까지 들으면 이렇게 말하실 것입니다. '50% 가격이라고? S&P500이 50%가 떨어질 리가 없잖아. 이 풋옵션으로는 하방 방어가 불가능하잖아. 그걸 왜 사는 거야' 맞는 말입니다. S&P500이 50%가 떨어질리가 없을 겁니다. 하지만 이 ETF는 하방 방어를 위한 ETF가 아닙니다.

꽤 잘 알려져 있는 NUSI가 풋옵션을 매수하여 하방 방어를 합니다. 예를 들어 지금의 가격의 90%에 해당하는 풋 옵션을 매수하여 가지고 있으면 나중에 90% 가격으로 주식을 팔 수 있으니 90% 이하로 가격이 떨어지는 것을 하방 방어할 수 있습니다. 보통 이런 하방 방어 용도로 풋 옵션이 사용됩니다. 하지만 CYA는 풋 옵션을 하방 방어 용도로 쓰지 않습니다. 이 ETF는 일반적인 하방 방어 ETF가 아닌 대폭락장에서 풋 옵션 가격이 아주 크게 상승하는 것을 노려 대폭락장에서 주식 하락을 헷지하기 위한 ETF라는 점을 잊으면 안됩니다.

예를 들기 위해서 S&P500 지수가 4800이라고 치고 3개월 뒤인 2022년 3월 18일에 만기인 SPX 풋옵션의 가격을 보면 S&P500 지수 4800의 50%에 해당하는 지수 2400에 대한 풋 옵션 가격은 3.9입니다. 4800의 75%에 해당하는 지수 3600에 대한 풋 옵션 가격은 16.8입니다. S&P500의 지수 4800의 100%에 해당하는 풋 옵션의 가격은 181.15입니다. 지수의 50% 풋 옵션과 75% 풋 옵션과 100% 풋 옵션 사이에는 수배에서 수십배에 달하는 가격차이가 있으며 50%에서 75%보다는 75%에서 100%에서 더 많이 오르는 기하급수적인 가격 구조를 가지고 있습니다. 

지수 2400의 풋 옵션 가격 3.9와 비교해서 지수 3600의 풋 옵션 가격 16.8은 4.3배이고, 지수 3600의 풋 옵션 가격 16.8와 비교해서 지수 4800의 풋 옵션 가격 181.15는 10.78배입니다. 지수 2400의 풋 옵션 가격 3.9와 비교해서 지수 4800의 풋 옵션 가격 181.15은 46.4배입니다.

이게 뜻하는 것이 무엇이냐 하면 대폭락장이 와서 S&P500 지수가 하락을 하면 50%의 풋 옵션의 가격이 지수가 하락하는 폭에 따라서 기하급수적으로 상승하며, 지수 하락 폭에 따라서 수배에서 수십배로 크게 오를 수 있다는 뜻입니다. 하락장에 와서 옵션의 가치가 상승할때, 옵션 비중이 실제로는 12%정도이기 때문에 풋 옵션 가격이 10배로 오르면 12X10+88=208로 CYA 가격이 약 100% 올라서 2배가 될 수도 있고, 30배로 오르면 12X30+88=448로 CYA 가격이 약 350% 올라서 4.5배가 될 수도 있을 겁니다.

옵션의 가치가 30배가 오를 수 있겠어? 라는 생각을 하실 수도 있지만 옵션은 대폭락장이 오면 옵션의 내재변동성이 커지기 때문에 옵션의 가격은 크게 오를 수 있습니다. 하지만 옵션이 얼마나 오를지는 간단히 말하기 어려운 이야기입니다.

내재변동성에 따라 옵션 가격이 어떻게 변화하는지는 이 글을 참고하시면 좋을 것 같습니다.

https://ucwoogong.com/118

https://blog.naver.com/ish39/221631052671

​그러면 풋 옵션을 무조건 사두면 이득이겠네! 라고 생각하시면 절대로 안됩니다. CYA가 지난주에 구입한 2023년 3월17일이 만기인 S&P500의 지수 2400의 풋 옵션의 가격은 40.4인데 2022년 3월 18일에 만기인 S&P500의 지수 2400의 풋 옵션의 가격이 3.9입니다. 1년 사이에 가격이 9.6%가 되는 겁니다. 가격이 1/10토막이 되는 겁니다. 물런 인컴 자산으로 계속 돈을 벌어서 옵션을 구매하기 때문에 옵션의 가치가 시간에 따라 감소한다고 이 ETF가 시간에 따라 가격이 계속 하락하는 것은 아닙니다. 운용사의 목적은 옵션의 가격하락과 인컴 자산의 수입을 상쇄시켜 ETF의 가격을 계속 유지하는 겁니다. 다만 옵션을 보유하는 것은 암보험이나 자동차 보험처럼 매달 계속 돈이 나가는 것과 같으니 사둔다고 무조건 이득이 되는 것이 아니라는 뜻입니다.

 

-- 2)번 부분 설명

CYA ETF가 발매될 당시의 팩트 시트의 Options Budget Overview 항목에 (위에 올려진 사진 참고하세요) 나와 있지 않지만 CYA는 2주 뒤인 2022년 1월 7일에 만기가 돌아오는 SPXW 풋 옵션을 보유하고 있습니다. 지수는 4485입니다. 이 풋 옵션을 구매한 것으로 생각되는 지난주 21일 S&P500지수가 4649였으므로 (4485/4649=0.96, 약 95%) 5%이상의 하락에 대응하기 위해 풋 옵션을 매수한 것으로 판단됩니다. 운용사에 따르면 ETF에서 0.13%비중으로 보유하고 있으며 이는 Coverage(Delta=1)가 약 70%가 되는 물량입니다.

이전 보유 옵션을 확인해 보니 최근에는 95% 가격의 풋 옵션들을 매수해 왔다는 것이 확인됩니다.

이 CYA ETF는 액티브 ETF이기 때문에 펀드 매니저가 요즘 시장상황을 볼때 5%가 넘는 하락이 나올 수 있으니 이에 대응해야 한다고 판단하고 액티브하게 운영된 것으로 생각됩니다. 다만 CYA는 대폭락장을 헷지하기 위한 ETF이기 때문에 전체 비중에서 봤을때 단기적인 옵션은 작은 비중을 차지하며 이후에도 계속적으로 단기적인 옵션을 매수할지는 알기 어렵습니다. 시장 상황에 따라 필요가 없다고 생각되면 액티브하게 펀드 매니저가 단기적인 옵션의 매수를 중단할 수도 있습니다.

 

-- 투자 시 가격 변동에 대한 주의 사항

저는 남아 있는 예수금을 현금 대신에 CYA로 보유하고 있는데, 저처럼 현금을 CYA로 대신 보유하고하 하시는 분들은 CYA가 보유하고 있는 인컴 자산의 가격 때문에 CYA가 가격이 매일 변화하는 상품이라는 점을 유념하여 투자하셔야 됩니다. 현금과 같이 변동성이 없는 것이 아닙니다.

그러고 CYA는 주로 대폭락장을 헷지하기 위한 ETF이지 작은 하락을 헷지하기 위한 ETF가 아니라는 점을 명심하셔야 합니다. 작은 하락에서는 가격 상승이 없을 수 있습니다. 5%, 10%정도의 작은 하락장에서는 CYA는 전체에서 대부분의 비중을 차지하는 (약 80~90%) 인컴 부분의 가격 하락 때문에 전체 가격이 하락하거나 인컴부분의 가치 하락과 옵션의 가치 상승이 상쇄되어 가격이 안 오를 수 있습니다. 왜냐하면 CYA는 1번)에 헤당하는 단기적인 옵션은 적은 비중으로 보유하고 있고 비중의 대부분을 차지하는 2번)에 해당하는 장기적인 옵션의 가격은 작은 하락에서는 크게 가치가 상승하지 않기 때문입니다. 장기적인 옵션들은 5%, 10%정도의 작은 하락에서는 상승이 작고 하락에 커짐에 따라 대폭락장이 오면 옵션의 가격은 기하급수적으로 상승합니다.

그러고 인컴으로 버는 수입이 옵션 매수에 드는 비용보다 적다면 장기적으로 이 CYA의 가격은 우하향 할 수도 있습니다. CYA는 역사가 짧기 때문에 보유한 인컴이 옵션 매수에 드는 비용을 충당하기에 충분할지 검증되지 않았습니다. 그래서 만약 인컴의 수입이 적다면 옵션 매수에 사용되는 비용때문에 CYA의 가격은 우하향 할 수도 있습니다.

 

-- 마무리

쓰다보니 밤이 깊어져서 CYA에 대해서 제대로 다 소개 드리지 못하여 아쉽지만 글을 여기서 마무리하겠습니다.

기존에 하락을 헷지하기 위한 방법으로 인버스 ETF나 VIX상품들이 있습니다. 이 상품들은 5%, 10% 하락에도 잘 대응할 수 있습니다. 하지만 인버스 ETF는 주가 상승시에 가격이 하락하여 손해가 되기 때문에 계속 쭉 들고 가기 어렵고, VIX상품들은 롤오버 비용때문에 가만히 있어도 가격 하락하여 이것도 쭉 들고 가기 어렵다는 단점이 있습니다. CYA가 목표하는 것은 작은 하락부터 큰 하락까지 모든 하락에 대응할려고 하면 너무나 비용이 많이 드니깐 쭉 보유하여 들고 갈 수 있는 상품을 제공하기 위해서 주로 20%, 30%이상의 대폭락장을 헷지하는 상품을 제공하겠다는 것입니다.

CYA는 옵션을 활용하는 ETF이기 때문에 매우 복잡한 상품입니다. 주식을 하는 분들이 다들 옵션을 하는 것이 아니라서 옵션 거래와 옵션의 내재변동성과 가격에 관계에 대해서 모르는 분들도 많기 때문에 상세하게 소개하기 어려운 상품입니다. 다만 카페에 소개된 적이 없고 헷지에 대한 Conan7님의 글을 읽고 생각이 나서 제가 대폭락장을 헷지하기 위해서 사용하고 있는 CYA ETF를 소개해 보았습니다.

마지막으로 다시 강조드리지만 CYA에 관심이 있는 분들은 이점은 꼭 유의해 주시기 바랍니다. CYA는 고작?! 5%, 10% 정도의 하락을 헷지하기 위한 상품이 아닙니다. CYA는 20%, 30% 정도의, 코로나 사태와 같은 대폭락장이 왔을 때 큰 가격상승을 통해서 대폭락장을 헷지하기 위한 ETF이라는 점을 꼭 유의해서 투자해 주시기 바랍니다.